但制约因素逐步改善,彰显公司发展信心

1月19日,裕同科技发布2018年度业绩预告修正公告,公司预计2018年实现归母净利润9.32-9.78亿元,同比增长0%-5%(三季报预告归母净利润范围为8.39-9.78亿元,同比增长-10%-5%)。2018年营收预计为85.3-86.3亿元,同比增长22.8%-24.2%。据此测算公司四季度预计营收为30.8-31.8亿元,同比增长26.9%-31%;预计归母净利润为3.89-4.36亿元,同比增长21.4%-35.9%。

【事件】公司发布2018年半年报,实现营业收入32.86亿元,同比增长23.48%;归母净利润2.66亿元,同比下降14.49%,扣非后同比下降30.60%(主要是政府补助、投资收益以及并购时投资成本小于标的公司公允价值所产生的收益);分季度看,Q1/Q2营收分别同比增长16.18%/31.46%,归母净利润分别同比下降14.14%/14.88%。经营活动现金流净额同比减少19.39%至7.96亿元。此外,预计前三季度归母净利润同比增长-15%-5%。

公告内容:裕同科技公告第一期员工持股计划草案,本次计划公司员工拟筹集资金总额预计不高于1.85亿元,设立后将全额认购集合信托计划的一般信托份额,集合信托计划的规模上限为5.55亿元,按照2:1的比例设立优先信托份额和一般信托份额。员工持股计划的参加对象具体包括公司董监高、核心管理人及业务骨干,以及有卓越贡献员工合计不超过300人。其中,董事、监事以及高管持股比例为20.54%,公司其他员工持股比例为79.46%。

大消费放量收入提速,利空平滑盈利能力提升 基于该公告,我们认为裕同科技四季度收入利润端同时出现拐点(Q3收入同比增长16.4%,归母净利润同比下滑7.8%)。 收入端,裕同科技大力推进烟酒日化包装业务,调整营收结构,近年非3C业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司,完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包,烟包和日化业务新客户,带动收入增速上行。 利润端,前期利润下降的利空因素逐步释放: 1)上游纸价自10月初开始逐步回调,截至12月31日铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸价格分别下降15.7%/12%/9.6%/14.7%,利好成本压力释放。 2)美元强势格局改善汇兑利空。公司2017/2018H1汇兑损失分别为1.07亿元/2300万元,2018Q4美元兑人民币汇率处于高位,有助于公司汇兑利空释放。 3)人效提升。公司2017年人均产出仅40.7万元,伴随新导入烟酒化妆品包装客户体量提升,公司人效提升对业绩好转起到了积极作用。 布局环保纸塑,推进包装智能化 优化客户结构的同时,裕同科技致力于智能化生产和产品结构优化。此前,公司于18年7月公告投资不超过6亿建设宜宾环保纸塑项目(产线主产餐盒和纸托),预计2020年全面达产后将实现年产值12亿人民币;并公告拟在松山湖横沥片区投资不超过人民币6亿用于建设研发及制造中心项目,达产后预期实现年产值10亿人民币,预计于2023年达产。 关键词:裕同

    【点评】

    绑定上下利益,彰显发展信心:本次员工持股方案规模上限5.55亿元,占公司现有股本总额的2.3%。该计划深度绑定公司的核心高管团队,其中董事长1人、副总裁3人、职工监事2人,持股比例为20.54%,以及公司的部分有卓越贡献的在职员工,持股比例为79.46%。我们认为,当前时点推出员工持股计划,一方面理顺上下利益,利于绑定优秀核心员工,另一方便充分彰显公司未来发展信心。

    1)受原材料上涨&客户结构调整影响,盈利略有下滑。①收入端:在巩固传统3C包装客户的同时,积极开拓新客户(包括小米、亚马逊、小罐茶等),尤其是高档酒包、烟标等新领域客户的开发,有力推动收入稳健增长;②成本端:主要受原材料涨价(2018H1箱板瓦楞纸均价同比上涨16.33%至5025元/吨)&客户结构调整影响,毛利率同比下降6.6pct至24.6%;③费用端:期间费用率下降0.6pct至17.2%,其中销售费用率增加0.1pct至4.7%,管理费用率增加0.04pct至10.6%,财务费用率减少0.7pct至2%(汇兑损益2311万元);④剔除并购武汉艾特的影响,收入端同比增长19.54%,归母净利润同比减少21.18%。

    具有较强的客户开拓能力:裕同科技作为纸制品包装行业龙头,多年来深耕消费类电子产品纸质包装领域,同时积极开拓烟酒、化妆品等其他领域,打造新增长点。公司作为高端品牌包装整体解决方案服务商,在专注消费类电子产品纸质包装同时,注重业务多元化,积极拓展高档烟酒、大健康、化妆品、食品及高端奢侈品等行业包装业务。公司依托其竞争优势快速锁定行业内龙头公司,除了3C类大客户,与泸州老窖、古井贡酒、东阿阿胶、无限极等已经建立了稳定的合作关系,并陆续开拓茅台、迪奥等客户,实现业绩快速增长。

    2)新客户拓展奠定中长期发展动力。①裕同是传统消费类电子包装龙头,但消费类电子增速放缓,且客户集中度过高也会影响议价能力。为此,开拓新客户是公司的必选之路;②积极布局烟酒包装:目前烟酒领域的新客户开发顺利,泸州老窖等客户渗透率持续提升,并购武汉艾特进一步发力烟标领域。预计新客户能有力推动业绩增速,且烟酒包装的毛利率亦相对客观;③预计下半年纸价平稳,公司逐步提价释放成本压力。

    利空因素释放,业绩处于谷底:此前,公司于17Q3单季公司归母净利润仅3亿,同比增长0.81%,并下调了17年业绩预期至9.2-9.4亿元,同比增长5%-8%。原材料方面上游纸价上涨导致毛利率下滑,人民币持续升值汇兑产生损失,大客户延迟出货,我们认为这些多重不利因素导致公司三季度业绩有所下滑。此外,根据谨慎性原则,公司在17年业绩预告中公布对部分客户所欠应收账款4530.53万元全额计提。随着纸质包装行业成本端价格不断挤压,小企业生存空间逐步萎缩,需求端也逐步升级,公司在此方面的竞争优势将逐步突出,与现有客户搭建的稳定合作关系加上新客户可以迅速认可公司的服务能力将逐步凸显公司竞争优势。我们认为,尽管公司业绩短期承压,当前时点利空基本出尽,后续发展仍值得期待。

    投资建议:预计2018-2020年EPS分别为2.44元/2.96元/3.47元,对应PE分别为19.2X/15.84/13.48X。我们看好裕同科技成长前景,维持推荐。

    盈利预测与投资评级:作为包装行业质地较好的白马股,我们长期看好公司持续的客户开发能力。预计随着利空因素逐渐释放,公司业绩将企稳回升。我们预计17/18/19年公司归母净利润分别9.40亿、12.64亿、16.58亿,同比增7.5%、34.4%、31.2%;EPS为2.35、3.16、4.15元。当前市值对应26X、19X、15X估值,维持“买入”评级。

    风险因素:新产品出货量不及预期;产品拓展不及预期;原材料涨价超预期。

    风险提示:大客户出货量不达预期、人民币持续上涨。

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