_必胜印刷网,车头制药遭遇拦路虎

造纸行业遇冷,似乎给即将登陆资本市场的浙江大胜达包装股份有限公司(以下简称“大胜达”)的未来持续盈利能力增添不确定性,而供应商集中度高企以及重要供应商众多违规遭处罚情形,更是为大胜达“添堵”。面对诸多问题,大胜达上市后能否华丽转身,仍未可知。

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4月11日晚,公司发布2018年第一季度报告。2018Q1公司实现营业收入54.19亿元,同比增长60.60%;实现归母净利润6.05亿元,同比增长39.85%;扣非后归母净利润4.89亿元,同比增长13.72%。

造纸行业遇冷 超半数子公司成“拖油瓶” 招股书显示,大胜达所属造纸和纸制品业,其主营业务为瓦楞纸箱、纸板的研发、生产、印刷和销售。而大胜达的主要产品为瓦楞纸板、瓦楞纸箱,其产品的原材料为包括瓦楞纸、白板纸和牛卡纸在内的瓦楞原纸。 据中国造纸协会发布《中国造纸工业2018年度报告》(以下简称“报告”),2018年造纸行业遇冷。报告指出,2018年全国纸及纸板生产企业约2,700家,全国纸及纸板生产量为10,435万吨,同比增长-6.24%;同期消费量为10,439万吨,同比增长-4.2%。 其中,作为大胜达主要产品原材料的瓦楞原纸的产销量,也出现较为明显的下滑。2017-2018年,生产量分别为2,335万吨、2,105万吨,2018年同比增长-9.85%;同期消费量分别为2,396万吨、2,213万吨,2018年同比增长-7.64%。 不仅如此,据中国造纸协会源自国家统计局数据,2018年造纸生产企业工业增加值增速为-0.7%,利润总额为466亿元,同比增长-15.05%。在统计2,657家造纸生产企业中,亏损企业占2成。 此外,下游行业情况似乎也不容乐观。报告指出,2018年规模以上的纸制品生产量5,578万吨,较上年增长-17.98%;同期消费量5,273万吨,较上年增长-19.04%。近三年来,纸制品的生产量和消费量均呈下降趋势。 似乎是“预感”到行业的趋冷情形,2018年上半年大胜达净利润遭遇“变脸”。 2014-2017年,大胜达营业收入分别为8.81亿元、10.12亿元、10.84亿元、12.1亿元,2015-2017年营收同比增长分别为14.96%、7.07%、11.61%。2018年上半年大胜达实现营收6.01亿元,同比增长8.61%。 同期,大胜达净利润分别为0.17亿元、0.36亿元、0.53亿元、1.67亿元,2015-2017年净利润同比增长分别为103.35%、48.52%、216.9%。2018年上半年大胜达实现净利润0.69亿元,同比增长-10.19%。 不仅如此,大胜达的销售毛利率也不及同行平均水平。2014-2017年以及2018年上半年,大胜达销售毛利率分别为15.29%、15.82%、18.76%、24.09%、21.95%。 反观同行,2014-2017年以及2018年上半年,厦门合兴包装印刷股份有限公司的销售毛利率分别为20.66%、19.72%、16.98%、13.8%、11.68%;美盈森集团股份有限公司的销售毛利率分别为34.89%、26.56%、29.45%、34.49%、33.69%;深圳市裕同包装科技股份有限公司的销售毛利率分别为33.53%、31.02%、34.35%、31.54%、24.59%;山东太阳纸业股份有限公司的销售毛利率分别为20.05%、23.39%、21.92%、26.03%、26.92%;山鹰国际控股股份公司(以下简称“山鹰纸业”)的销售毛利率分别为16.77%、18.35%、16.36%、23.01%、23.16%。上述5家同行业上市公司的销售毛利率平均值分别为25.18%、23.81%、23.81%、25.77%、24.01%。 除自身业绩不佳以外,大胜达子公司的业绩状况也令人堪忧。 截至2018年上半年,大胜达有13家控股子公司、2家参股公司。然而所有子公司中,有9家控股子公司和1家参股公司亏损严重,堪称“拖油瓶”。 2018年上半年,控股子公司浙江胜达彩色预印有限公司、浙江大胜达智能包装有限公司、成都胜达中天包装制品有限公司、湖北大胜达包装印务有限公司、大胜达国际有限公司、杭州九浪山农业开发有限公司、四川中天智能包装有限公司、新疆大胜达包装有限公司、杭州永常织造有限公司的净利润分别为-112.36万元、-97.68万元、-73.44万元、-288.87万元、-55.94万元、-28.23万元、-228.87万元、-13.55万元、-195.31万元。 参股公司也未能“幸免”。大胜达持有其20%股权的杭州八戒印刷包装网络有限公司,2018年上半年实现净利润-119.43万元。 值得一提的是,大胜达历史上还存在部分社保公积金未缴情形。 招股书披露,2015-2017年以及2018年上半年,大胜达社保未缴纳人数分别为306人、158人、170人、183人,占当期员工总数的19.1%、10.54%、10.27%、9.88%;同期住房公积金未缴纳人数分别为1,417人、1,281人、372人、263人,占当期员工总数的88.45%、85.46%、22.48%、14.19%。 招股书显示,大胜达部分社保未缴纳,主要是因为退休返聘人员、员工自愿放弃缴纳以及当月入职离职;而部分住房公积金未缴纳,主要是因为员工自愿放弃缴纳,公司为其提供免费宿舍。 截至2018年上半年,大胜达仍存在社保公积金仍未缴纳情况,2015-2017年以及2018年上半年,社保公积金仍未缴纳金额分别为419.19万元、305.89万元、101.45万元、15.89万元,占同期净利润的比例分别为11.8%、5.8%、0.61%、0.23%。 企业应当履行社会责任,上市公司更应如此。虽然其未缴纳金额占比逐年下降,但是对于历史上未缴纳人员,大胜达或应及时给予补缴。 依赖前五大供应商 “劣迹斑斑”或“添堵” 除了行业遇冷净利润“变脸”,子公司“拖油瓶”以外,大胜达的供应商频频“踩雷”环保问题,同样值得我们关注。 2015-2017年以及2018年上半年,大胜达向前五名供应商的采购金额分别为2.96亿元、3.39亿元、5.21亿元、2.85亿元,占原材料采购额比例分别为44.85%、50.14%、61.88%、65.99%。 可见,大胜达对前五大供应商的依赖性逐渐增强。然而大胜达的供应商却存在诸多隐患,或为大胜达“添堵”。 招股书显示,山鹰纸业为大胜达重要供应商。2015-2017年,大胜达向山鹰纸业采购原材料的金额分别为0.69亿元、1.04亿元、1.44亿元,占同期大胜达采购总额的比重分别为10.49%、15.31%、17.04%。 到了2018年上半年,大胜达向山鹰纸业采购原材料的金额为7,267.1万元,占同期采购总额比重为16.84%。 招股书披露,与大胜达发生交易的山鹰纸业,其合并前的企业包括山鹰纸业销售有限公司(以下简称“山鹰销售”)、吉安集团有限公司(以下简称“吉安集团”)、山鹰纸业以及浙江山鹰纸业有限公司(以下简称“浙江山鹰”)。然而上述企业中除山鹰销售,其余均存在违规遭处罚情形。 据中国证监会安徽监管局行政处罚决定书〔2018〕1号文件,2017年1月10日-2017年8月25日期间,山鹰纸业财务负责人韩玉红,因操作其自有“韩玉红”证券账户多次买卖山鹰纸业股票,买卖行为间隔均短于6个月,构成短线交易,被中国证监会安徽监管局给予警告,并处以3万元罚款。 据山鹰纸业公告文件,2016年7月25日,山鹰纸业因部分厂房土建工程未办理施工许可先行施工,被马鞍山市住房和城乡建设委员会处以5,000元罚款。 据山鹰纸业公告文件,山鹰纸业因违规关联交易事项,于2015年7月1日被中国证监会安徽建管局出具行政监管措施决定书,对董事长吴明武采取监管谈话监管措施。 据中国生态环境部公开资料显示,在环保部通报打击进口废物加工利用行业环境违法行为专项行动中,吉安集团存在“年综合利用12万吨造纸废弃物技改项目超期未验”,以及“未经环评审批擅自建设年回收利用5,800吨脱墨污泥技改项目并投入生产”两项环境违法行为,被环境保护部通报。 此外,浙江山鹰也不是“省油的灯”。据山鹰纸业公告文件,2015年1月23日,浙江山鹰因臭气浓度超标,被海盐县环保局处以4.4万元罚款并责令整改;2015年8月27日,浙江山鹰因向海洋排放超标污染物,被海盐县环保局处以4.4万元罚款;2016年11月30日,浙江山鹰因未采取有效措施造成废纸、废渣堆场及烘干车间排放恶臭气体超标,被海盐县环保局处以8,000元罚款。 除了上述提到的与大胜达存在交易的企业,山鹰纸业的部分子公司也存在大量环境保护问题,令人担忧。而大胜达另一重要供应商重庆理文造纸有限公司(以下简称“理文造纸”)同样存在隐患。 招股书披露,2015-2017年,大胜达向理文造纸采购原材料的金额分别为8,439.95万元、6,907.31万元、8,570.25万元,占同期采购总额比重分别为12.79%、10.2%、10.17%。到了2018年上半年,其采购额为7,467.75万元,占采购总额比重为17.31%,跃为第一大供应商。 据招股书,与大胜达发生交易的理文造纸,其合并前的企业包括江苏理文造纸有限公司(以下简称“江苏理文”)、广东理文造纸有限公司(以下简称“广东理文”)、江西理文造纸有限公司(以下简称“江西理文”)。 据中国生态环境部公开信息,2017年7月26日,江苏理文因未经环评审批,擅自建设1条水泥块破碎工段、4台车床,被环境保护部提出立案处理处罚建议。 据中国环境生态部公开信息,在2017年环境保护部通报打击进口废物加工利用行业环境违法行为专项行动情况终,广东理文因危险废物未进行申报登记、未经环评审批,擅自改变废纸制浆脱墨设备、废渣处理车间“三防”措施不到位,废水渗入地下三项问题,被环境保护部检查组提出立案处理的处罚建议。 此外,大胜达另外的两家重要供应商荣成纸业控股有限公司、山东世纪阳光纸业集团有限公司也在不同程度存在问题,令人唏嘘不已。 需要指出的是,大胜达自身也表示,近年来公司向前五名供应商的采购比例有增加趋势,主要是近年来中小纸厂限产、关停、经营不稳定等原因所致。 如果未来大胜达对于前五大供应商的依赖性持续增强,“劣迹斑斑”的重要供应商,或为大胜达上市之路增添不确定性。 关键词:大胜达造纸包装

2018年上半年,浙江车头制药股份有限公司(以下简称“车头制药”)净利润便步入负增长的尴尬境地,而公司也承认对税收优惠有着“依赖”,若出口退税额减少,将会对公司生产经营产生一定不利影响。

    公司业绩超预期。

前方路途崎岖,身后子公司又成“拖油瓶”,车头制药上市路上面临的考验不可谓不多,《壹财信》将持续关注。

    我们的分析和判断

业绩增长赊销“凑”

    纸价高位运行+联盛、北欧纸业并表,公司业绩加速增长

依赖税收优惠政策

    (1)纸价仍维持高位:2018年以来,国家环保政策趋严态势不减,造纸行业小产能继续淘汰,网购及物流快递行业快速增长,废纸进口标准提高、数量受限,公司主要产品箱板纸及瓦楞原纸价格在经历2017年大幅上涨之后维持高位运行。据卓创数据,2018Q1箱板纸销售均价为4907元/吨,同比上涨11.88%,环比2017Q4下降11.18%;瓦楞纸销售均价为4105元/吨,同比上涨7.04%,环比2017Q4下降13.00%。

于2015年2月4日挂牌新三板的车头制药,前身是浙江仙居车头制药厂,于2004年完成改制,2011变更为股份有限公司,主营业务是化学原料药及医药中间体的研发、生产与销售。

    (2)联盛、北欧纸业并表:公司第七届董事会第二次会议

2013-2017年,车头制药营业收入分别为6.61亿元、6.29亿元、6.65亿元、7.51亿元、8.08亿元,2014-2017年分别同比增长-4.89%、5.69%、12.94%、7.61%。到了2018年上半年,车头制药营业收入3.91亿元,同比增长1.35%。

    和2018年第一次临时股东大会审议通过了《关于收购福建省联盛纸业有限责任公司100%股权的议案》,山鹰以人民币19亿元现金收购自然人陈加育先生持有的福建省联盛纸业有限责任公司100%股权,2018年1月,相关工商变更登记手续已完成,公司持有联盛纸业100%的股权。

净利润方面,2013-2017年,车头制药净利润分别为6,570.75万元、1,404.98万元、8,650.78万元、9,273.37万元、9,789.26万元。2014-2017年分别同比增长-78.62%、515.72%、7.20%、5.56%。2018年上半年,车头制药实现净利润4,576.08万元,同比增长-9.27%。

    经审计,联盛纸业2017年归母净利润为1.35亿元,北欧纸业2017年净利润为2.44亿元,假设2018Q1联盛贡献一个季度利润约0.34亿元、北欧纸业贡献0.6亿元,则山鹰2018Q1在并表前利润约为5.11亿元,同比增长18.01%。不考虑北欧纸业与联盛纸业的产能,山鹰自有产能约为358万吨,据此估算山鹰2018Q1吨净利约为571元/吨,基本与2017年公司吨净利550元/吨相比持平。

不仅盈利状况步入负增长的尴尬境地,车头制药的销售毛利率也低于行业平均水平。

    产业链布局完善,产能持续扩充2017年山鹰纸业造纸业务年产能规模约为358万吨。

2015-2017年,车头制药的销售毛利率分别为32.45%、37.44%、40.01%,2018年上半年为39.25%。

    2017年7月公司收购北欧纸业公司Nordic100%股权,Nordic公司拥有浆纸生产能力50万吨,专注于防油纸和牛皮纸细分领域,2017年Nordic 公司实现净利润2.44亿元。

反观同行,2015-2017年及2018年上半年,浙江奥翔药业股份有限公司(以下简称“奥翔药业”)的销售毛利率分别为51.61%、55.36%、60.40%、44.04%;浙江诚意药业股份有限公司(以下简称“诚意药业”)的销售毛利率分别为53.12%、51.11%、52.11%、61.82%。浙江司太立制药股份有限公司(以下简称“司太立”)的销售毛利率分别为37.16%、38.15%、37.51%、40.15%;浙江天宇药业股份有限公司(以下简称“天宇股份”)的销售毛利率分别为32.92%、37.45%、37.8%、31.26%。前述4家同行业的平均毛利率分别为43.7%、42.27%、45.57%、44.32%。

    2017年12月山鹰发布收购福建省联盛纸业100%股权的公告,联盛纸业以废纸为主要原材料,生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸,目前有4条生产线,技改完成后年产能将达到105万吨,业务范围覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地。2017年联盛纸业实现净利润1.35亿元。

不仅如此,《壹财信》还发现,车头制药2017年的营收增长主要靠赊销“贡献”。

    2018年3月,山鹰拟申请公开发行可转换公司债券,募集资金总额不超过人民币23亿元,拟投资公安县杨家厂镇工业园热电联产项目和年产220万吨高档包装纸板项目(三期)。

2015-2017年,车头制药的应收账款分别为9,067.39万元、8,879.76万元、12,662.59万元,同期应收票据分别为994.84万元、294.25万元、2,105.09万元。2015-2017年应收款项分别为1.01亿元、0.92亿元、1.48亿元,占比同期营业收入分别为15.14%、12.22%、18.28%。

    通过新建产能与行业并购,目前山鹰在海内外共拥有5大造纸基地,包装纸生产基地分布于安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安(尚在建设中)和福建漳州,以及位于瑞典和挪威的特种纸生产基地北欧纸业。

需要指出的是,2017年车头制药营业收入较2016年增长5,711.52万元。而同期新增应收款项5,593.68万元,该年业绩增长中赊销的“贡献”比重高达97.94%。

    综上,我们预计山鹰纸业造纸业务的年产能规模将由2017年的358万吨增至目前近500万吨。

除此以外,车头制药还对税收优惠有着较高的“依赖”。

    盈利能力小幅下滑,并表导致费用增加2018Q1山鹰纸业销售毛利率为21.27%,较上年同期毛利率25.33%减少4.06pct;销售净利率为11.18%,较上年同期净利率12.88%减少1.70pct。报告期内公司盈利能力小幅下滑。

2015-2017年,车头制药出口销售收入分别为17,670.3万元、22,174.25万元、36,512.2万元,占主营业务收入的比重分别为27.45%、30.39%和45.51%。所占比例逐年上升。

    期间费用方面,2018Q1公司销售费用为2.40亿元,同比增长68.50%,销售费用率为4.43%,较上年同期增加0.21pct;管理费用为1.87亿元,同比增长44.69%,管理费用率为3.46%,较上年同期减少0.38pct;财务费用为1.92亿元,同比增长80.04%。

2015-2017年,车头制药出口退税金额分别为2,169.4万元、2,498.86万元、3,483.1万元,出口退税金额占净利润总额比重分别为25.08%、26.95%、35.58%。

    投资建议:

可见出口退税为车头制药贡献了超过三成的利润,根据《首次公开发行股票管理办法》第二十七条规定,发行人的经营成果不应对税收优惠有重大依赖,此举或将成为车头制药上市路上的“拦路虎”。

    考虑北欧纸业、联盛纸业的利润贡献,我们预计山鹰2018~2019年归母净利润分别为24.32亿元和28.13亿元,同比增长为20.69%和15.67%;EPS 为0.53/0.62元/股;对应的PE 为8.8x/7.5x,维持“买入”评级。

而车头制药也承认,若出口退税额减少,将会对公司生产经营产生一定不利影响。

    风险因素:

子公司成“拖油瓶”

    下游需求不及预期。

多起违规遭处罚

事实上,车头制药所面临的问题还不止于此。

招股书显示,车头制药共有两家全资子公司,分别为江苏八巨药业有限公司(以下简称“八巨药业”)、上海查雷特国际贸易有限公司(以下简称“上海查雷特”)。一家参股子公司,为上海驺虞医药科技有限公司(以下简称“上海驺虞医药”)。

然而报告期内三家公司却全部“沦陷”,不仅净利润为负,且存在违规处罚现象。

成立于2003年12月12日的八巨药业,主营原料药萘普生、阿昔洛韦及医药中间体等产品的生产销售,自营和代理各类商品和技术的的进出口业务。

据最新招股书披露,2018年上半年,八巨药业净利润为-1,004.67万元。

全资子公司上海查雷特成立于2003年8月25日,主营业务为自营和代理各类商品或技术的进出口。上海查雷特2017年净利润为-171.27万元,2018年上半年净利润为-147.69万元。

参股子公司也未能“幸免”。

上海驺虞医药成立于2015年12月14日,主营业务为医药科技、生物科技、健康科技领域内的技术开发与技术咨询等,车头制药持有25%股权,为第二大股东。

2017年,驺虞医药净利润为-39.25万元,2018年上半年净利润为-124.84万元。

不仅亏损严重,报告期内子公司八巨药业还存在4起环保行政处罚和1次消防行政处罚,共计罚款金额为20.7万元。

值得一提的是,2016年八巨药业曾被多家媒体曝出与其供应商兼客户的上海朴颐化学科技有限公司(以下简称“朴颐化学”)存在掩盖依赖度、涉嫌虚增采购金额等问题。

实际上,除了子公司“拖油瓶”问题之外,车头制药所存在的外部问题同样不容小觑。

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